环球策路李迅雷：特朗普政策存在“期限错配”，黄金长期有价值，A股机会在科技和消费

人工智能是主线环球策路

作为业内可能是最富有经验的首席经济学家，李迅雷的观点一直被人关注。

6月25日，李迅雷以中泰金融国际有限公司首席经济学家的身份发表公开演讲。本次演讲恰逢中东地缘矛盾加剧，国内经济和资本市场仍在波动探底企稳之际，李迅雷也明确以《外部环境不利影响加大下——中国经济走势与政策选择》为主题，发表了自己对市场的最新看法。

本次演讲中，李迅雷的重要观点包括：

全球经济在今后依然会处于一种低增长、高震荡的阶段。这个阶段持续时间还会比较久。全球经济本身存量特征越来越明显，特朗普还要让美国做大，这是希望其他国家经济走弱，他这样的做法进一步加剧了全球经济的下行压力。随着和平时间的延续，全球人口的收入差距拉大不可避免，而这种金字塔结构，不利于全球经济的增长。特朗普的政策存在“期限错配”。比如说他又要实现贸易平衡，又要实现财政平衡，这代价就是物价上涨、通货膨胀，同时制造业回流又很难实现。消费本身是个慢变量，它不会一蹴而就，不会立竿见影。在这方面，我想我们可能会面临一个长期的任务。我们一方面要优化财政支出结构，另外一方面也要进一步增加在宏观调控的力度，释放更多的积极政策，我想我们下半年应该还是会推出一些新的增量政策。趁着现在美元贬值压力加大，我们人民币国际化的推进速度可以加快，这样也有利于中国加快对外开放的步伐。中国的债券市场在今年没有太大的机会。因为去年债券收益率下降比较多。但是从长期来看，利率还会继续下行，长期机会还是存在。A股市场的投资机会主要还是在于科技进步。人工智能为主线，包括创新药、机器人应用，

下文采用第一人称，部分内容有删节。

全球经济会长期处于“低增长、高震荡”阶段

全球经济为什么会步入到一个低增长、高震荡的时代？我想主要有4方面原因。

第一方面，人与自然的冲突在加大。二战结束到现在为止已经80周年，全球人口从过去1945年的25亿增长到2025年的80亿左右，人与自然的关系本就紧张，随着人的地方扩大，其他生物的地方在缩小，人与自然的冲突就会加大。所以，我们现在需要加大对绿色低碳投入，防止地球的温室效应等等。这些都会加大我们的生产成本。

第二方面，国与国之间的地缘纷争有所加剧。过去80年间超级大国逐渐沦落，新兴经济体在崛起，GDP在全球份额不断增长。旧格局在被破，新格局正在形成，地缘政治、大国竞争这些也不可避免。

第三方面，金字塔的结构形成且不利于经济增长。随着和平时间的延续，在游戏规则不变的情况下，全球的贫与富的差距拉大不可避免。社会有相当大一部分人在躺平，还有一部分人财富在剧增。这种（收入）的金字塔结构，不利于全球经济的增长。

第四方面，各个主要经济体的债务水平在上升，带来了经济结构的扭曲的问题。美国、日本面临的通胀压力，部分国家的物价走势比较低迷。由此全球贸易争端、金融争端等不断的爆发，使得全球的交易成本明显上升，再加上资产泡沫、房地产泡沫等等，使得全球经济波动加剧。

凡是种种使得全球经济在今后依然会在经历这样一种低增长、高震荡的阶段。我想，这个阶段持续时间还会比较久。

美国经贸政策存在“期限错配”

特朗普上台之后，非但没有让美国经济与世界加强合作，而是采取了关税战的策略。从其本身目标来讲，当然为了寻求财政赤字、贸易赤字的平衡，使得制造业能够回流，但特朗普这些政策导致的后果实际上可能会起到反作用。

比如他对其他国家加征关税环球策路，其他国家也对美国加征关税，这样美国的通胀压力可能就会更大。

全球经济本身存量特征越来越明显，他还要让美国做大，此消彼长之下，希望其他国家经济走弱，人家也不答应。他这样的做法使得全球的产业链供应链遭到影响，又进一步加剧了全球经济的下行压力，全球经济可能会面临衰退等等。

对于特朗普本身来讲，他不仅要改变国际秩序，也要改变国内秩序，他加征关税的做法会增加美国国内居民部门的负担；同时他又要给富人降税，实际上就是拿穷人的钱去补贴富人，实际结果是，他在重新来划分美国各个阶层的利益，加剧美国经济这种分化格局。

同时，他对于过去的盟友也要打压，比如说他对日本、对欧盟都要加征关税，这些原先的盟友可能就会变成敌人，这样一来，使得全球秩序（被）破坏得更多。在这样一种不确定性的情况下，大家对于战争的担忧进一步加大。比如欧盟、加拿大，现在都纷纷增加国防开支，国防开支增加之后，对于原先就存在一定压力的国家的财政又带来负面影响，这些国家财政压力又进一步增加了他们的负担，拖累他们的经济增长。

特朗普想做的事情太多，但是他的任期又有限，所以就存在期限错配。比如说他又要实现贸易平衡，又要实现财政平衡，这代价就是物价上涨、通货膨胀。同时制造业回流又很难实现。在他任期4年内，他要做超过10年以上才能完成的事情，显然（会导致）不太理性的政策之间“相互打架”。

特朗普为啥总是退缩

所以现在有个说法叫TACO。（注：TACO为 “Trump Always Chickens Out”，特朗普总是临阵退缩。）

特朗普他总是临阵退缩，他前面定了一个高关税，这个高关税又没法实现，最终不得不降低。所以一开始他往往给市场制造了一个利空。但是他后续会修改规则，让政策力度下降，所以这是非常有讽刺意味的，就叫TACO交易。

这种做法也带来了全球资本市场的动荡，带来了诸多的不确定性。而他的所谓的新政彼此之间也是相互打架的。比如他又要美元贬值，又要美元保持强势，怎么能够实现得了？他又要引进人才，又要限制移民，美国的人才到底是增加还是流失呢？

所以，特朗普遇到的问题会越来越多。这次特朗普和硅谷资本又翻脸了，他和马斯克翻脸了，这样使得特朗普面临对内、对外的多重博弈。比如内部来讲，最近加州也爆发了移民的闹事，特朗普要去干预；对外他又得罪了诸多的盟友，总体来讲还是带来诸多的不确定性。

从长期来看，美国也面临着通胀压力和债务风险，当然最终怎么演绎还不好说，因为毕竟美国还是一个全球经济的霸主，它的军事力量、政治势力还都比较强大，所以我们也不能够断言美国经济会一泻千里。但总体来讲，它对全球带来了负面效应。

清醒认识我们面对的外部环境

所以这也就是我想讲的第二个问题，我们也面临着外部环境变差和内循环受阻的双重压力。

首先来看特朗普的内阁成员中，遏华势力还是比较强大。所以我们对美国不要抱有侥幸心理，认为可能会重归于好，或者中美之间重新再建立紧密的合作，我想不大可行。所以我们还是要坚持原则，不能够退让，以理服人。

当然，政策确实也存在一个可变性，就是所谓的特朗普的TACO交易，我觉得可变性还是存在的，和美国之间的较量不仅是在关税贸易领域环球策路，而且可能在科技领域、在金融领域。在这方面，从2018年我们就开始做准备了，如今准备还是相对比较充分。

今年下半年，我们的外贸压力会明显增大，估计今年全年的出口增速会有所影响，对GDP也会带来一定程度上的拖累。同时还有间接的影响，比如一些出口的中小企业面临一定的生存压力，这样也会对我们金融机构的不良率有所影响。

下半年会有增量政策

随着外贸增速的下降，与外贸相关的就业也会带来的影响，与外贸相关的所谓“新三样”的投资增速也会受到影响，在本身就面临产能过剩的压力之下，出口增速进一步下降，会使得产能过剩加剧。

我们可能面临的有效需求不足的问题，还是要引起重视。

尽管我们政策都提出要大力度的促消费，但是消费本身是个慢变量，它不会一蹴而就，不会立竿见影。在这方面，我想我们可能会面临一个长期的任务，就是要提升消费，还是要提高居民收入；要增加居民收入，还可能需要比较长的时间。

这方面，我想中国经济结构从过去的投资拉动型要变为消费拉动型，需要比较长的时间。怎么来提升我们的居民收入水平，可能要多管齐下，不仅仅要直接增加居民收入，还要增加就业，还要增加社会保障水平。

我们面临的压力其实还是整个宏观杠杆水平的挑战。所谓宏观杠杆率就是居民部门、政府部门和企业部门的债务余额占GDP的比重。

我们一方面要优化财政支出结构，另外一方面也要进一步增加在宏观调控的力度，释放更多的积极政策，包括财政政策、货币政策，我想我们下半年应该还是会推出一些新的增量政策。

这些增量政策，有关促消费的，也有关于投资的，多管齐下。我们的财政赤字率有可能还会进一步的提升，或者要继续增发超长期特别国债，货币政策来讲，要物价回升，利率还有下调的空间，所以我想利率的下调是长期的。

大力发展服务业

我想我们在今年要大力发展服务业。

从国际数据比较，比如美国的GDP中服务业的贡献占到了80%，但是服务业对总就业的贡献达到84%，也就是美国有84%的人分布在服务业。如果再比较一下日本和德国，它的服务业占比也达到了70%，也就是对GDP的贡献中，服务业占比是70%，就业人口也贡献了70%左右。

他们虽然都是制造业的强国，但是他们的就业人口70%集中在服务业。所以我们目前来讲，服务业的就业人口还不到我们总就业人口的50%，服务业的发展空间依然还是比较大。如果服务业对GDP贡献到70%，我们的就业队伍应该还可以进一步加大。

2013年以后，中国制造业的就业人口已经开始下降了，主要是（因为）制造业的机械化、人工智能的应用、机器人发展等等。只有服务业对就业贡献会比较大，所以我想我们今后的发展方向还是在于服务业方面。

我想，我们经济要转型，要实现高质量增长，还是要通过财税体制改革来推进，也就是进一步优化我们的财政支出结构，理清中央和地方之间的财权和事权，要与财政支出结构相匹配。

所以，在这方面，我想我们通过财税体制改革，对我们的经济也能够起到拉动作用，对我们促消费也是至关重要的。

另外，趁着现在美元贬值压力加大，我们人民币国际化的推进速度可以加快，这样也有有利于中国加快对外开放的步伐，更多吸引外资进入国内实体经济乃至资本市场。我想在这方面改革开放的步伐，也可以进一步加快、加大。

投资机会不少

资本市场的发展空间还是比较大，目前外资在A股市场上面的持股市值比重偏低，在最高要占到A股市值基金4%，目前只有2.36%左右，我想我们还是可以进一步加大利率下行，长期趋势还是没有改变，降息还会继续，我想对于我们的资本市场也还是有利的。

在这种情况下，我想我们的投资机会应该还是比较多。

第一，中国的债券市场在今年没有太大的机会。因为去年债券收益率下降比较多。但是从长期来看，利率还会继续下行，所以我觉得总体来讲，债券市场的长期机会还是比较多。

A股市场的投资机会主要还是在于科技进步。人工智能的进步与应用，在撬动新一轮的科技革命，由此带来一系列的机会，比如在芯片、在机器人、在一些人工智能的应用，在这些方面它的影响是深远的，也是长期的，所以我想我们要站在第四次工业革命，也就是人工智能为主线的，包括创新药、机器人应用，在科技、在方方面面，都会有产业升级和产业进步。

另外一个主题，我觉得还是要看好大消费的板块，因为过去以投资主导的模式难以为继，中国与其他国家有个显著区别，就是我们过去30多年里面，投资对GDP的贡献率大概是在40%以上、42%左右，全球平均水平只有20%，我们投资的增速下降，消费的增速必然要上去，这样才能实现稳增长的目标。所以我觉得，大消费板块要更看好，尤其新兴消费。

同时，在人口老龄化的背景之下，医药生物行业机会也还是比较多。最近国家提出了两新，就是大规模的设备更新和以旧换新，通过国补的方式来促消费，这样政府主导的这些消费领域，还是有比较多的机会。

另外一方面，现在传统产业需要更新迭代，并购重组的机会还会比较多，随着经济的发展分化会越来越明显。

纵观美国的7巨头，它们在过去之所以能发展快、成长快，主要是通过大规模超大量的并购来实现的，比如苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、脸书、特斯拉，它们的并购次数都在三位数的。我们并购还不是太多，我们应该更多利用资本市场这样一个平台，加大并购力度，让企业做强做大、快速发展，所以资本市场未来并购方面的机会还是比较多的，这方面还是值得去参与和把握。

最后讲讲贵金属。在避险角度来看，黄金在过去10年当中表现得比较强劲，主要是因为全世界的不确定性性在增加，货币泛滥，军事冲突不断。所以，它作为贵金属具有货币属性的黄金，它既有保值功能又有避险功能。这样来讲，我想我还是看好黄金的长期走势。

从资产配置角度来讲，黄金在过去也是大大跑赢了物价和楼市，它与标普500剔除股息之后的涨幅几乎是一致的。

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